本文是《极简投研》的第88篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

一、大秦铁路概述

大秦铁路，从1983年开始勘测，到1992年全线正式运营，历时9年建成，铁路西起山西省大同市，东至河北省秦皇岛市，纵贯山西、河北、北京、天津，全长653千米，车站37个，是中国西煤东运的主要通道之一。

(资料图)

2008年运量突破3.4亿吨，成为世界上年运量最大的铁路线，被誉为“中国重载第一路”，是山西、陕西、内蒙古西部煤炭主产区“西煤东运”重要能源通道，653公里的大秦线承担着全国铁路煤炭运量的近1/5。

我国六大电网，五大发电集团，349家主要电厂、10大钢铁公司，26个省市自治区几千家需要用煤的企业，还有上亿居民生活用煤，都是靠大秦铁路输血。

每天大概发车90趟万吨级“重载”列车，平均12分钟左右就发一趟。目前，大秦铁路拥有2万吨重载列车的运力，每年能够运输四亿吨货物。

大秦铁路5%的营收来自于客运业务，80%的营收来自于货运业务，而货运业务中85.9%运的都是煤，或者说，公司70%的营收都和煤炭息息相关。

二、大秦铁路的投资逻辑

大秦铁路业务简单，经营稳健，经营具有垄断性和永续性，坐拥西煤东运两个战略通道，占据核心稀缺战略资源，重置成本非常高。

大秦铁路截止2009年，就基本上完成了全部重大投入，四亿吨就是年运力上限，很难有所突破，股利支付率也是自09年触底反弹，自此利润留存越来越少，另外，煤炭运输价格是由发改委敲定的，自己说了不算。

由于运量和运价既定，因而，自09年开始，公司由成长股转变为高分红的公共事业股，近十年公司的股利支付率在60%左右，由于公司估值较低，最终分红率高达7%。

由于主业很难有所突破，大秦的积极进取也就只能表现为参股了好几条铁路线，参股朔黄铁路、太兴铁路，控股浩吉铁路，这些公司每年也能够提供很多分红。

虽然作为分红股，一切看起来还算美好，但是绝对不能掉以轻心。

为什么这么说？

公司营收自18年上了一个台阶后，几乎停滞增长，然而，净利18年触顶，后持续、稳步下滑，与此同时，公司盈利能力持续下滑，17-22年，毛利率从28%下降至20%，净利率从23%下降至17%，ROE从14%下滑至9%。

背后原因可能有三个。

第一，同业竞争，大秦受到新建铁路线路分流影响。

第二，国企通病，铁路改革不及预期，员工和开销过多，减少净利润。

第三，煤炭的周期性以及新能源的威胁。

煤炭周期性导致公司运煤量的周期性波动，特高压线路及新能源增加，进口煤增加，共同导致动力煤需求不及预期。

尤其是近几年新能源的大力发展，在增量上，每年新增新能源装机量占到全国新增发电装机的76.2%；在存量上，22年光伏、风电装机量占总装机比重约29.6%，较2021年提升1.1个百分点。

2022年，包括光伏、风电在内的可再生能源发电量达到2.7万亿千瓦时，占全社会用电量的31.6%，较2021年提高1.7个百分点。与此同时，煤电发电量占总发电量的比重为58.4%，较上年降低1.6个百分点。

换句话说，一个可见的趋势是：可再生能源发电比重越来越高，煤电发电比重越来越低。这势必影响大秦铁路的业务，以及作为分红股的定位。

因而，投资大秦铁路应当时刻关注动力煤的年产量，以及煤电的年发电量，不应觉得自己能够高枕无忧。

三、大秦铁路的估值

大秦铁路很难有成长性，因而，投资收益并不来自于股权升值，多来自于分红收益。

公司是重资产行业，应当使用PB估值法。近10年，PB低值是0.7，PB高值是1.6，可以在这个区间内，取得分红的同时做低买贵卖。

截止23年8月15日，PB=0.83，可建仓。

当然，如前所述，应当时刻关注新能源&煤电之间此消彼长的进展情况。

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